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Value hat Konjunktur

In den vergangenen Wochen und Monaten wurde am Markt vor allem ein Thema hitzig diskutiert: Inflation.

19. August 2021

Wie reagiert der Value-Faktor auf die steigende Inflation?

Um Ihnen einen Anhaltspunkt in dieser Debatte zu bieten, haben wir bereits in der Vergangenheit die Auswirkungen von Inflation auf verschiedene Anlageklassen untersucht. Doch zu einem wissenschaftlich-fundierten Investmentansatz gehört neben der passenden Kombination aus Aktien, Anleihen, Rohstoffen und Immobilien noch etwas: Faktoren. Der bekannteste unter ihnen ist der Value-Faktor. Doch was macht ihn aus und wie verhält er sich in verschiedenen Inflationsszenarien?

Faktoren gehen auf die Arbeiten von Nobelpreisträger Prof. Dr. Eugene Fama und Prof. Dr. Kenneth French zurück. Diese konnten 1992 nachweisen, dass bestimmte Faktoren, beispielsweise “Value” oder “Size”, innerhalb der Anlageklasse Aktien langfristig überlegene Renditen gegenüber dem Gesamtmarkt aufweisen. Der Value-Faktor beschreibt den Effekt, dass günstig bewertete Unternehmen mit einem niedrigen Kurs-Buchwert-Verhältnis (Value-Unternehmen) höhere Renditen erzielen als diejenigen mit einem höheren Kurs-Buchwert-Verhältnis (Growth-Unternehmen). Da sich der Value-Faktor in den verschiedenen Phasen des Konjunkturzyklus unterschiedlich verhält, haben wir nun die Faktor-Performance in Zusammenhang mit Inflation untersucht. Die nachfolgende Grafik stellt den Value-Faktor in verschiedenen Inflationsszenarien für die Regionen USA (seit 1948), Europa (seit 1997) und Japan (seit 1990) dar.

Quelle: Ginmon, Kenneth French Database, St Louis FED, Eurostat; Januar 1948 bis Juni 2021

Für die Analyse wurden drei verschiedene Inflationsszenarien betrachtet: Inflation von unter 0,5 %, Inflation zwischen 0,5 % und 2 % sowie Inflation von über 2 %. Die Performance-Zahlen zeigen die annualisierte Überrendite von Value-Aktien gegenüber Growth-Aktien an. Liegt die Inflation bei unter 0,5 %, macht sich der Value-Faktor lediglich in Japan bezahlt. Dabei muss ein negativer Wert von beispielsweise -3,60 % in Europa jedoch nicht bedeuten, dass Value-Unternehmen in diesem Monat absolut gesehen eine negative Rendite erwirtschaftet haben. Der Wert zeigt lediglich auf, dass sich Value-Unternehmen im Verhältnis zu Growth-Unternehmen relativ gesehen weniger gut entwickelt haben.

Die Beobachtung, dass der Value-Faktor bei niedrigen Inflationsraten schwach abschneidet, überrascht kaum. Unternehmen, welche in die Kategorie “Growth” gezählt werden, weisen oft enormes Wachstum auf und ein großer Teil der erwarteten Umsätze liegt weit in der Zukunft. Der Firmenwert fußt also mehr auf der Zukunft als der Gegenwart – eine gehörige Portion Fantasie inklusive. Ist die Inflation sehr niedrig, sind zukünftige Cash Flows jedoch fast genauso viel wert wie gegenwärtige und der Firmenwert profitiert von den enormen (zukünftigen) Wachstumsraten. Je stärker die Inflation ansteigt, desto stärker leiden die Bewertungen von Growth-Unternehmen und desto größer ist die Überrendite des Value-Faktors. Denn zukünftige Umsätze sind bei steigender Inflation “inflationsbereinigt” heute nicht so viel wert. Value-Unternehmen auf der anderen Seite sind meist “gesetzte” und etablierte Unternehmen, welche einen großen Teil der erwarteten Cash-Flows in der nahen Gegenwart verdienen. Somit sind solche Unternehmen weniger stark von der Inflation betroffen und entwickeln sich bei steigender Inflation im Verhältnis besser als Growth-Unternehmen.

Der Value-Faktor im Konjunkturzyklus

Nicht nur die Inflation, sondern auch der Konjunkturzyklus selbst hat einen großen Einfluss auf die Rentabilität des Value-Faktors. Je nachdem welchen Abschnitt man im Zyklus betrachtet, findet man stark voneinander abweichende Renditen. In diesem Fall wird die Rendite des Value-Faktors gegenüber dem Gesamtmarkt untersucht. Auffällig ist sofort, dass der Value-Faktor den Gesamtmarkt durchschnittlich in drei von vier Phasen des Konjunkturzyklus schlägt. Die Ausnahme ist die Rezession, hier entwickelt sich der Value-Faktor annualisiert um ca. 2,6 % schlechter. Der für den Value-Faktor beste Abschnitt ist der Aufschwung. Hier profitieren besonders etablierte Unternehmen vom gesamtwirtschaftlichen Wachstum, die Nachfrage steigt nach der Rezession stark an und es sind genügend Arbeitskräfte am Arbeitsmarkt verfügbar.

rendite value faktor vs gesamtmarkt nach konjunkturzyklus

Quelle: Ginmon, Kenneth French Database, St Louis FED, Eurostat; Januar 1960 bis Mai 2020

Dies deckt sich mit unserer Analyse der Inflationsszenarien. Denn im Aufschwung steigt für gewöhnlich auch die Inflation, während die Inflation in einer Rezession üblicherweise niedrig und teilweise sogar negativ ist. Somit bietet der Value-Faktor eine relativ gute Absicherung gegen Inflation und profitiert darüber hinaus noch vom Wiederaufleben der Wirtschaft nach dem Corona-Crash. Wer also auf den Value-Faktor setzt, der kann im Durchschnitt nicht nur mit einer Überrendite gegenüber dem Gesamtmarkt rechnen, sondern ist zeitgleich gegen steigende Inflation abgesichert und profitiert vom aktuellen Konjunkturzyklus. Damit ist der Value-Faktor ein unabdingbarer Bestandteil eines ausgewogenen Portfolios und sollte in jede Anlageentscheidung eingebunden werden.

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